曾經(jīng)有人用足球來(lái)類(lèi)比投資，我們應該跑向球將要去的地方，而不是球當下所在的地方。

投資人很容易遭遇FOMO（害怕錯過(guò)），開(kāi)始追逐當下的熱門(mén)賽道，于是難免比市場(chǎng)慢半拍，因為市場(chǎng)就像足球一樣，總是在不斷變換位置。投資人們尤其需要在夜深人靜時(shí)反思：自己之前哪些做錯了、哪些做對了，從這些經(jīng)歷中能提煉出什么……今天，我們把這些“投資筆記”總結為一個(gè)欄目，不想寫(xiě)成刻舟求劍式的總結，而是希望能總結一些經(jīng)驗，來(lái)更快地跑向“球將要去的地方”。

自2010年開(kāi)始，中國成為全球第一大制造業(yè)大國。2022年中國制造業(yè)增加值33.5萬(wàn)億元，占全球比重近30%，連續13年位居世界首位，中國毫無(wú)疑問(wèn)是全球第一制造大國。

同時(shí)，我們也是全世界唯一一個(gè)擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類(lèi)中所列全部工業(yè)門(mén)類(lèi)的國家。

工業(yè)核心零部件是制造業(yè)的重要根基。在世界百年未有之大變局加速演進(jìn)的當下，從《中國制造2025》、《強基工程》到近兩年比較熱門(mén)，各地如火如荼開(kāi)展的《專(zhuān)精特新》及最新的《十四五發(fā)展規劃》，國家持續出臺一系列政策推動(dòng)核心零部件的自主國產(chǎn)化，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈自主可控能力和國際競爭力穩定提高，落實(shí)國家戰略從制造大國邁向制造強國。

此外，來(lái)自終端客戶(hù)的降本訴求愈發(fā)強烈，海外零部件品牌商的強勢定價(jià)策略與供貨節奏給國產(chǎn)裝備商帶來(lái)較大困難，尤其是在過(guò)去三年疫情期間，供應鏈穩定性差、交期長(cháng)、服務(wù)響應也較慢。這些國產(chǎn)裝備商紛紛開(kāi)始主動(dòng)尋找國產(chǎn)的零部件配套，逐步開(kāi)始替代海外品牌。

政策引導、疫情倒逼、資本市場(chǎng)認可到產(chǎn)業(yè)鏈鏈主們的主動(dòng)選擇，都在加速推動(dòng)國產(chǎn)零部件企業(yè)的崛起。

經(jīng)緯從2019年開(kāi)始關(guān)注工業(yè)核心零部件領(lǐng)域，在工控領(lǐng)域投資了拿森科技，在光電領(lǐng)域投資了深視智能、奕目科技、善思微，在傳動(dòng)領(lǐng)域投資了博泰智能等公司。

今天這篇文章，我們盤(pán)點(diǎn)了工業(yè)裝備與核心零部件領(lǐng)域的現狀、工業(yè)核心零部件細分領(lǐng)域拆解、資本市場(chǎng)對于核心零部件的龍頭公司關(guān)注度、核心零部件的典型挑戰與破局應對：

國內裝備制造業(yè)蓬勃發(fā)展的同時(shí)，其中核心零部件自制率較低、高端器件距離海外品牌依然存在巨大差距與發(fā)展空間；

基于典型裝備拆解來(lái)看，附加值較高的零部件如工控類(lèi)、光電類(lèi)、傳動(dòng)類(lèi)等目前大量依賴(lài)進(jìn)口，存在大量國產(chǎn)替代的機會(huì )；

國產(chǎn)零部件廠(chǎng)商在性能滿(mǎn)足一線(xiàn)需求的前提下，有諸多優(yōu)勢，包括7*24小時(shí)本地化服務(wù)、顯著(zhù)高性?xún)r(jià)比、非標需求的配套定制與共同研發(fā)等；

過(guò)去零部件企業(yè)面臨的諸多挑戰如垂直品類(lèi)天花板偏低、缺乏試用上場(chǎng)機會(huì )等都在近幾年得到很好改善，基于產(chǎn)品、行業(yè)與垂直一體化整合的三維延展，配合步步為營(yíng)的全球化戰略，國產(chǎn)零部件企業(yè)也有很大機會(huì )能做強并且做大。

01 工業(yè)裝備與核心零部件領(lǐng)域的現狀

自2010年開(kāi)始，中國成為全球第一大制造業(yè)大國，從規模來(lái)看，制造業(yè)增加值在2012-2022年占全球比重從20%左右提高到近30%，持續保持世界第一制造大國地位，同時(shí)，我們也是全世界唯一一個(gè)擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類(lèi)中所列全部工業(yè)門(mén)類(lèi)的國家。我國制造業(yè)在產(chǎn)值規?？焖倥噬倪^(guò)程中，尤其是裝備制造業(yè)的蓬勃發(fā)展，也呈現出一定的特征：

整機裝備國產(chǎn)化率高

整機裝備產(chǎn)值大，擴產(chǎn)起量快，資本特性強，在制造業(yè)全球化和國產(chǎn)化進(jìn)程中成為率先突破的環(huán)節，除了半導體制程設備、五軸數控機床等部分高端應用場(chǎng)景，我們在工程機械、消費電子、鋰電、光伏、消費品等大多行業(yè)整機裝備國產(chǎn)化率較高，也誕生了一批如三一重工、大族激光、博眾精工、中微、北方華創(chuàng )、先導智能、邁為、捷佳偉創(chuàng )等優(yōu)秀的自動(dòng)化裝備制造商，整體市場(chǎng)由國內玩家主導，且逐步由內銷(xiāo)走向出口。

核心零部件自制率低

相比于整機裝備，核心零部件產(chǎn)值低，需要精耕細作，相對起量慢，從國產(chǎn)化進(jìn)程來(lái)看，除鈑金、板材、管件等傳統機械加工件以外，我國大多數整機設備零部件都存在自制率較低、高端依賴(lài)進(jìn)口的現象。在技術(shù)難度不高的零部件如通用液壓件、常規工業(yè)鏡頭等領(lǐng)域，我國逐步實(shí)現突破，快速占領(lǐng)市場(chǎng)；而在一些高端部件，需要較長(cháng)時(shí)間的參數積累、工藝迭代，如中大型PLC（Programmable Logic Controller，即可編程控制器）、高端工業(yè)相機、機床數控系統、高純真空閥、高速連接器等則大量依靠海外進(jìn)口。

高端器件技術(shù)差距較大

高端零部件制造需要材料、設計、工藝、加工設備等多方面突破，例如MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors，即片式多層陶瓷電容器)長(cháng)期被日本村田、韓國三星等海外巨頭主導，該器件從陶瓷粉體、燒結工藝到加工設備都需要花時(shí)間去攻克。

垂直行業(yè)零部件也涉及到對行業(yè)和裝備應用的深度理解，在商業(yè)化過(guò)程中要和客戶(hù)不斷打磨測試迭代工藝參數優(yōu)化產(chǎn)品，是底層理論研究和復雜場(chǎng)景應用實(shí)踐的系統結合。我們清晰地看到國產(chǎn)高端零部件和海外巨頭的差距，這些零部件的突破既需要產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)，也需要時(shí)間的沉淀，更是考驗團隊工匠精神。

02 工業(yè)核心零部件細分領(lǐng)域拆解

基于行業(yè)統計觀(guān)察來(lái)看，通用行業(yè)的典型裝備商的毛利在20%-40%之間，BOM（Bill of Material，即物料清單）原材料采購占成本約6成以上，其中大量核心零部件依靠外采供應，整體業(yè)務(wù)偏集成組裝，技術(shù)壁壘不高、進(jìn)入門(mén)檻相對較低，伴隨行業(yè)人才流動(dòng)容易造成同質(zhì)化競爭。

另一方面，來(lái)自終端客戶(hù)的降本訴求愈發(fā)強烈，海外零部件品牌商的強勢定價(jià)策略與供貨節奏給國產(chǎn)裝備商帶來(lái)較大困難，尤其是在過(guò)去三年疫情期間，供應鏈穩定性差、交期長(cháng)、服務(wù)響應也較慢。這些國產(chǎn)裝備商紛紛開(kāi)始主動(dòng)尋找國產(chǎn)的零部件配套，逐步開(kāi)始替代海外品牌。

基于上市公司公開(kāi)披露資料及行業(yè)調研，我們對典型行業(yè)的典型智能裝備進(jìn)行拆解，發(fā)現里面存在大量零部件如PLC、傳感器、傳動(dòng)部件、減速器等依賴(lài)進(jìn)口，且這些零部件的BOM成本占比相對較高。

按照BOM成本占比及當前國產(chǎn)化程度，我們做了分類(lèi)歸集，并聚焦這里面BOM成本占比高且國產(chǎn)化程度偏低的品類(lèi)，深入挖掘其中的國產(chǎn)替代機會(huì )。

1）工控領(lǐng)域：屬于跨行業(yè)通用性零部件，在工業(yè)自動(dòng)化設備、工程機械、機器人等場(chǎng)景廣泛使用，一般在整機設備BOM占比約10%-15%。

海外在工控領(lǐng)域經(jīng)過(guò)上百年發(fā)展誕生了西門(mén)子、歐姆龍、三菱、羅克韋爾、安川等眾多千億市值的龍頭公司，2021年中國工控市場(chǎng)規模2,530億元，巨大的市場(chǎng)空間也孕育了通用型工控龍頭匯川技術(shù)。

工控從通用到垂直，從中低端到高端存在大量細分零部件品類(lèi)和應用場(chǎng)景，我們拆分了控制系統、PLC、伺服驅動(dòng)、編碼器及減速器等核心品類(lèi)，發(fā)現國內這幾年開(kāi)始出現性能、品質(zhì)不輸海外品牌的國產(chǎn)公司，尤其在過(guò)去三年疫情期間跨境供應鏈不穩定、海外產(chǎn)品交期顯著(zhù)拉長(cháng)的大背景下，國產(chǎn)公司抓住市場(chǎng)機遇，成功導入到終端龍頭供應鏈體系，實(shí)現國產(chǎn)替代。

比如經(jīng)緯在汽車(chē)線(xiàn)控底盤(pán)領(lǐng)域布局的拿森科技，經(jīng)過(guò)多年的持續研發(fā)與迭代，在過(guò)去三年疫情海外供應鏈出現保供挑戰的時(shí)候，順勢導入到眾多主流車(chē)廠(chǎng)客戶(hù)體系內，并得到批量認可，實(shí)現對海外巨頭們的國產(chǎn)替代。

其他再比如激光切割控制系統的柏楚電子，諧波減速器的綠的諧波，PLC里面的匯川技術(shù)等國產(chǎn)玩家在工控各個(gè)細分領(lǐng)域都在逐步替代海外。

同時(shí)我們也客觀(guān)認識到，還有很多工控零部件國產(chǎn)率依然不足20%，如中大型PLC幾乎完全被西門(mén)子、三菱、羅克韋爾等海外玩家壟斷，數控機床、機器人及汽車(chē)場(chǎng)景用的高端編碼器基本全部依賴(lài)德國海德漢、日本多摩川，RV減速器60%的市場(chǎng)被納博特斯克壟斷等，這也為國內工控從業(yè)者們預留了較大的發(fā)展空間。

2）光電領(lǐng)域：光電零部件在整機設備BOM成本中占比約10%-15%，傳感器、工業(yè)相機、鏡頭、激光器、高速連接器等都均屬于典型的光電核心零部件，其中也存在大量國產(chǎn)替代機會(huì )。

以工業(yè)傳感器為例，這個(gè)賽道大而散，海外誕生如歐姆龍、基恩士等接近千億甚至萬(wàn)億元市值的龍頭公司，國內到目前為止，還沒(méi)有出現在工業(yè)傳感器領(lǐng)域顯著(zhù)領(lǐng)先的國產(chǎn)龍頭公司，但我們也發(fā)現，產(chǎn)業(yè)里面開(kāi)始出現一批在光電感應、視覺(jué)檢測、位置定位、溫度控制、氣體監測等細分場(chǎng)景深耕，具有較強產(chǎn)品競爭力和成熟商業(yè)化驗證的傳感器企業(yè)。

這里面經(jīng)緯布局了國內比較領(lǐng)先的工業(yè)傳感器公司深視智能、奕目科技、善思微等公司。其中，深視智能從線(xiàn)激光切入，逐步橫向延展點(diǎn)激光、點(diǎn)光譜、糾偏傳感器、高速相機等多個(gè)傳感系列產(chǎn)品，通過(guò)多年的技術(shù)沉淀、厚積薄發(fā)，成功在3C、鋰電等領(lǐng)域實(shí)現進(jìn)口替代，幫助更多裝備商、方案商與終端客戶(hù)降本提效。

再比如，工業(yè)相機和鏡頭是決定檢測和量測設備精度的關(guān)鍵零部件，2D相機國產(chǎn)已經(jīng)比較成熟，?？禉C器人和華睿合計出貨量市占率超50%，成功實(shí)現對德國、日本一些進(jìn)口品牌的國產(chǎn)替代，大幅降低了工業(yè)客戶(hù)的使用成本、激發(fā)了更多的潛在應用需求；而3D相機目前依然主要依賴(lài)進(jìn)口，海外基恩士、西克、LMI等具有較強的產(chǎn)品競爭力與品牌影響力，在鋰電、汽車(chē)、半導體、3C等中高端檢測場(chǎng)景中滲透率快速提高，國產(chǎn)追趕空間很大。

激光器也是眾多激光設備里面的核心零部件，目前為止，中低功率光纖激光器國產(chǎn)化率較高，銳科國內市占率超過(guò)30%，而高功率光纖激光器、半導體激光器及超快激光器等產(chǎn)品線(xiàn)國產(chǎn)公司與海外IPG、通快、II-VI等還有一定差距，高端產(chǎn)品依然大量依賴(lài)進(jìn)口。高速連接器也呈現類(lèi)似的局面，低端產(chǎn)品相對過(guò)剩，但高端產(chǎn)品依賴(lài)進(jìn)口。

3）傳動(dòng)領(lǐng)域：傳動(dòng)和工控類(lèi)似，都屬于通用型設備零部件，BOM成本占比約10%-15%。

傳動(dòng)零部件對精密加工制造能力要求較高，日本、德國等傳統工業(yè)強國在該領(lǐng)域積累很深，國內玩家也在快速追趕中。直線(xiàn)模組和導軌絲桿國內市場(chǎng)規模220億元，主要被德國力士樂(lè )、日本THK、中國臺灣上銀、銀泰、TOYO等海外及中國臺灣地區玩家占據，近幾年鋰電、光伏、3C等行業(yè)的快速發(fā)展帶動(dòng)了直線(xiàn)模組采購量增長(cháng)，推動(dòng)了國產(chǎn)化進(jìn)程。

在這個(gè)領(lǐng)域，經(jīng)緯布局了一家行業(yè)比較領(lǐng)先的公司博泰智能，他們成功在3C、鋰電、光伏等領(lǐng)域獲得頭部廠(chǎng)商的認可，逐步替代海外進(jìn)口品牌的份額，實(shí)現高速健康發(fā)展。

在直線(xiàn)電機領(lǐng)域，英國科爾摩根、新加坡雅克貝思的品牌競爭力較強，國產(chǎn)近年來(lái)也出現一批在行業(yè)深耕多年且形成一定規模的玩家，雖然市場(chǎng)格局未定，但是國產(chǎn)品牌在各個(gè)工業(yè)產(chǎn)線(xiàn)上的出現頻率越來(lái)越高。

再看氣動(dòng)元件市場(chǎng)，國內中低端氣動(dòng)元件市場(chǎng)玩家眾多相對分散，尤其是浙江奉化、山東濟南等地方有非常多的公司，不過(guò)大都偏傳統加工制造，技術(shù)壁壘和定價(jià)權都偏低，中高端氣動(dòng)零部件如電磁閥、精密流量閥等被德國Festo、日本SMC、英國諾冠等海外玩家壟斷，國產(chǎn)氣動(dòng)元件廠(chǎng)亟需從中低端往高端突破，擺脫大而不強的現狀。

03 對于核心零部件的龍頭公司，

資本市場(chǎng)關(guān)注度與資本溢價(jià)都比較高

進(jìn)一步，我們團隊也分析了近些年A股上市的核心零部件公司，總結出幾個(gè)核心特點(diǎn)：品類(lèi)相對垂直細分、天花板看起來(lái)不高、收入體量偏小、產(chǎn)品壁壘較高、頭部玩家市占率高、盈利能力強。

如下圖所示，典型如機器人諧波減速器、涂布機模頭、機器視覺(jué)光源，激光切割系統、X射線(xiàn)探測器等相對垂直細分市場(chǎng)，可切市場(chǎng)規模在小幾十億到百億之間。

綠的諧波、柏楚電子、奕瑞科技、奧普特、曼恩斯特等行業(yè)頭部玩家收入體量也不大，年收入在幾億到十億出頭，但在各自細分領(lǐng)域的市占率較高，普遍在20%-60%之間，且盈利能力普遍很強，凈利率能到20%-60%。

從資本的角度看，這類(lèi)公司科創(chuàng )屬性強，二級市場(chǎng)普遍給到較高的估值倍數，P/S 10x-50x，P/E 40x-160x，資本溢價(jià)高，長(cháng)期穩定市值在數百億元。

04 核心零部件的典型挑戰與破局應對

雖然核心零部件的國產(chǎn)替代空間很大，國家層面持續出臺相關(guān)政策推動(dòng)零部件自主化，但從一級市場(chǎng)投資的角度，零部件企業(yè)的發(fā)展依然面臨一些實(shí)際性挑戰，比如：

1）單一零部件品類(lèi)市場(chǎng)規模小，天花板低（很多品類(lèi)的市場(chǎng)規模在幾億元到幾十億元之間）；

2）新的零部件品牌驗證導入批量化艱難（測試導入、產(chǎn)能爬坡、批量交付都需要較長(cháng)時(shí)間，粗略統計來(lái)看，零部件公司突破億元收入的平均時(shí)間需要7-8年甚至更長(cháng)，而對應的裝備產(chǎn)線(xiàn)公司，抓到賽道上行，可能只需要2-3年）；

3）終端客戶(hù)試用機會(huì )少，難有契機測試、優(yōu)化產(chǎn)品（這也是全球化帶來(lái)的隱形壓力，終端客戶(hù)有成熟驗證的海外品牌選擇，沒(méi)有意愿當小白鼠陪跑，久而久之，國產(chǎn)品牌沒(méi)有機會(huì )上場(chǎng)歷練，性能品質(zhì)工藝的追趕之路比較艱難）；

4）過(guò)去產(chǎn)業(yè)龍頭大多數是海外企業(yè)，習慣性指定全球配套零部件廠(chǎng)商，國產(chǎn)品牌難以進(jìn)入；

針對這些問(wèn)題，我們跑一線(xiàn)做了大量調研，也仔細研究了海內外零部件龍頭的成長(cháng)歷程，包括基恩士、匯川、?？低?、歐姆龍、IPG等，發(fā)現這兩年市場(chǎng)發(fā)展非常積極的轉變，而這些積極的變化讓我們相信國產(chǎn)零部件會(huì )在未來(lái)幾年迎來(lái)黃金時(shí)代。

一方面，針對零部件企業(yè)面臨的天花板問(wèn)題，參考李平教授提出的“T型戰略”，我們認為零部件公司可以通過(guò)：1）橫向產(chǎn)品矩陣化與技術(shù)平臺化、2）縱向跨行業(yè)應用延展及、3）上下游一體化整合，能有效提高業(yè)務(wù)天花板到數倍規模。而且在一線(xiàn)調研，我們發(fā)現不少企業(yè)都在做類(lèi)似的動(dòng)作，比如工控龍頭匯川，基于扎實(shí)的底層技術(shù)平臺，橫向開(kāi)發(fā)各類(lèi)工業(yè)自動(dòng)化部件，變頻、伺服、驅動(dòng)、控制、機器人等產(chǎn)品矩陣逐步完善，縱向從電梯行業(yè)延展到注塑、軌交、汽車(chē)、能源等眾多行業(yè)，極大地提高了企業(yè)的發(fā)展天花板，22年營(yíng)收突破230億元；再比如機器視覺(jué)光源研發(fā)商奧普特，最初以視覺(jué)光源為主的業(yè)務(wù)，通過(guò)上下游整合，涉足到視覺(jué)整體方案，也很大程度突破了視覺(jué)光源小市場(chǎng)的局限。

另一方面，工業(yè)零部件雖然導入驗證周期長(cháng)，起量相對更慢，但技術(shù)壁壘更高，產(chǎn)品稀缺性與定價(jià)權普遍更強，所需的營(yíng)運資本消耗相對裝備類(lèi)企業(yè)也更少，疊加資本市場(chǎng)的溢價(jià)，時(shí)間拉長(cháng)來(lái)看，具有很高的投資回報率。并且零部件行業(yè)有一個(gè)非常大的優(yōu)勢：跨行業(yè)應用廣，橫向延展能力強，進(jìn)而受單一行業(yè)周期性波動(dòng)影響較小，這點(diǎn)裝備類(lèi)企業(yè)就很容易受影響，因而零部件企業(yè)的長(cháng)跑能力顯著(zhù)更強，很適合長(cháng)期有耐心的資本關(guān)注。

此外，過(guò)去三年的疫情與外部貿易沖突也是很強的助推劑。疫情導致海外供應鏈緊張，伴隨著(zhù)近幾年國際形勢變化，各行業(yè)對降本提效的訴求顯著(zhù)加強，推動(dòng)終端廠(chǎng)商與配套裝備商都在積極尋找更高性?xún)r(jià)比、更好本地化服務(wù)的核心零部件國產(chǎn)替代，尤其是各大半導體設備廠(chǎng)商，陸續設立國產(chǎn)化部門(mén)，主動(dòng)給國內的零部件廠(chǎng)商帶了大量的試用、打磨、迭代、優(yōu)化的寶貴機會(huì )，愿意扮演小白鼠的角色共同成長(cháng)。

而且，這幾年國內優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的迅速崛起，比如新能源汽車(chē)、新能源電池、光伏、儲能等行業(yè)，誕生了很多全球性的中國鏈主企業(yè)如寧德時(shí)代、比亞迪、隆基、理想汽車(chē)、海辰儲能等，一改此前產(chǎn)業(yè)鏈鏈主由歐美龍頭主導、指定海外零部件品牌的被動(dòng)局面，這些中國鏈主們在選擇或者指定零部件供應商時(shí)，更愿意引入國產(chǎn)配套廠(chǎng)商，更關(guān)注技術(shù)快速迭代、本地化服務(wù)與高性?xún)r(jià)比。

在天時(shí)地利人和的大背景下，國內制造業(yè)持續深化“補鏈強鏈、自主可控”戰略，相信國產(chǎn)零部件的創(chuàng )業(yè)者們將迎來(lái)非常好的時(shí)代機遇，我們內部總結了國產(chǎn)替代三步走戰略：

第一步國產(chǎn)零部件廠(chǎng)商在國內市場(chǎng)逐步替代海外品牌、蠶食毛利較豐厚的中高端業(yè)務(wù)；第二步陪伴國產(chǎn)鏈主們走出去、內嵌到整機設備中出海試水全球化；再到第三步最終國產(chǎn)零部件龍頭獨立走向海外廣闊市場(chǎng)、與全球一流品牌們同臺競技，未來(lái)值得期待。